中金点睛
根据我们的估算，量与价对名义消费的拖累大致为“六四开”。在名义消费缺口加大的过程中，价滞后于量。展望明年，政策更加强调提振消费，并重视物价回升。我们认为，明年的消费恢复，从“量”的方面来看，以旧换新类商品可能是弹性较大的领域；从“价”的方面来看，基本必需品类的消费可能更为受益。
今年第三季度，上市公司消费行业营收增速进一步下降，转为负增长。企业的营收和利润均按现价计算，和名义消费息息相关。当前名义消费缺口既有量的拖累，也有价的影响，二者的影响占比大致是“六四开”。我们将居民名义消费支出较疫情前趋势的缺口拆解为量与价两个部分。可以看到，2020-2022年，名义消费缺口主要是量放缓导致的。而2023年以来，量的缺口收窄，物价放缓对名义消费缺口的拖累加大，推动名义消费缺口进一步走阔。我们测算显示，截至3Q24，名义消费较疫情前趋势的缺口大约为9.7%，其中量的放缓拖累了6.0个百分点，占名义消费缺口的61%；物价拖累了3.8个百分点，占名义消费缺口的39%。
图表：上市公司营业收入当季同比
注：消费行业包括农林牧渔、汽车、家用电器、食品饮料、纺织服饰、轻工制造、商贸零售、社会服务、美容护理9个行业。上市公司样本按同口径可比样本计算增速
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：居民名义消费支出缺口拆解（TTM）
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：居民名义消费支出缺口（TTM）
资料来源：Wind，中金公司研究部
在名义消费缺口扩大的过程中，价的变化滞后于量。2020年之前，价和量增长平稳，二者的总体趋势较为一致。2020-2022年，受疫情影响，先后两次出现量降价升的情况，这是因为疫情在影响需求的同时也制约了供给。2023年以来，随着疫情影响消退，供给和需求都有恢复，不过需求改善力度相对偏弱，需求缺口扩大，物价面临下行压力。在量重新恢复增长的同时，物价出现了连续6个季度的放缓。
图表：居民实际消费支出和价格走势
注：图中虚线为实际消费支出的疫情前趋势，按2017-2019三年复合增速外推资料来源：Wind，中金公司研究部
展望明年，政策更加强调提振消费，并重视物价回升。12月12日，中央经济工作会议提出“大力提振消费”，将促消费、扩内需放在明年经济工作的首位。与此同时，会议还提出“注重目标引领，着力实现增长稳、就业稳和物价合理回升的优化组合”。这是近30年中央经济工作会议首次提出“物价合理回升”，并将其与增长、就业并列作为“目标引领”[1]。
明年的消费恢复，如果能够出现量价双升，消费额增长的弹性会更大。不过考虑到明年促消费政策可能以特定领域为抓手，我们预计实际消费增长可能更多集中在政策刺激领域；而物价走势惯性较强，具有滞后性，价格改善更有可能出现在本就供需格局良好、价格增长平稳的领域。
从“量”的方面来看，以旧换新类商品或是明年增长弹性较大的领域。中央经济工作会议明确明年将会“加力扩围”实施“两新”政策[2]。我们预计，今年四季度消费品以旧换新的补贴力度估计在1000亿元以上，对相关品类的零售额增速额外拉动10个百分点以上。明年如果全年力度不减，补贴额将会有大幅增加。除了已有的汽车和八大类家电，未来扩围方向可能指向手机等消费电子产品，各类小家电产品等。
图表：2024年消费品以旧换新补贴金额（推算值）
注：4-11月数值根据商务部不定期发布的数据推算，12月数值根据当前最新进度线性外推推算
资料来源：商务部，中金公司研究部
图表：2024年社零总额当月同比增速
注：以旧换新类包括家用电器和音像器材类，汽车类，文化办公用品类，家具类，建筑及装潢材料类
资料来源：Wind，中金公司研究部
从“价”的方面来看，基本必需品类的消费可能更为受益。过去一年，在多数消费品类增长持续放缓的同时，必需品消费保持了稳健增长，例如粮油食品、中西药品、饮料等。实际上，2020年以来，居民消费八大项中，食品烟酒是唯一量与价都高于疫情前趋势的分项。中央经济工作会议提出“推动中低收入群体增收减负”、提高城乡居民基础养老金和医保财政补助标准[3]，都指向了低收入群体，而这部分群体消费结构中必需品的占比相对更高。此外，教育文娱、生活用品及服务等分项呈现了需求缺口较大但价格缺口较小的特征，意味着需求改善可能也会有利于其价格回升。
图表：限额以上企业零售额增速（3MMA）
注：必需品包括粮油、食品类，饮料类，烟酒类，日用品类，体育、娱乐用品类，中西药品类等6项，非汽车可选品包括服装鞋帽、针、纺织品类，化妆品类，金银珠宝类，书报杂志类，家用电器和音像器材类，文化办公用品类，家具类，通讯器材类，石油及制品类，建筑及装潢材料类
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：居民实际消费和物价较疫情前趋势的缺口
注：数据截至3Q24。资料来源：Wind，中金公司研究部
[1]http://www.news.cn/politics/leaders/20241212/f47e778630ec4ff6b51c99d55cef6f43/c.html
[2]http://www.news.cn/politics/leaders/20241212/f47e778630ec4ff6b51c99d55cef6f43/c.html
[3]http://www.news.cn/politics/leaders/20241212/f47e778630ec4ff6b51c99d55cef6f43/c.html