近期，五源合伙人刘凯在暗涌组织的“疯狂只是表象”主题圆桌上就AI初创公司与资本市场的发展现状阐述了他的观点和心得。刘凯提到，当前看似喧嚣的浪潮只是表象，更深层的变化是：AI 正在从集中走向开放，创业者有了更大的主动权。从大模型到应用，从估值逻辑到 PMF 判断，他给出了许多一线视角。在他看来，今天的AI创业者，和2010年移动互联网的早期参与者一样，才刚刚走到起点。
以下为现场内容的节选：
Q：从投资者的角度来看，Deepseek和Manus这样的公司的出现对投资工作带来的新变化是什么？
刘凯：我觉得DeepSeek也好，Manus也好，以及美国的很多模型公司和应用公司，它们其实代表了一个趋势，有可能像AI时代“新教”跟“旧教”的分野。过去的 AI 世界有点像“旧教”时代：一切知识和能力集中在“教会”手中，普通人需要依赖权威（比如 OpenAI、Meta 等大厂）才能“接近真理”。但现在，我们正进入“新教”式的时代：技术更加开放、工具更容易上手，创业者都有机会构建自己的模型、跑出自己的应用。我们也投了大模型和应用。所以我觉得可能到今年之前，大家非常崇拜那几家公司OpenAI，Meta，也崇拜大厂，到现在经历过一轮又一轮的信息轰炸，大家发现这个东西不需要有那么集中化和中心化，大家的创业机会很多，DeepSeek是起一个头，打响了革命的第一枪，包括千问做得非常好，这些东西没有那么难。
第二个应用端，过去如果想做出影响力大的 AI 产品，大家通常认为必须“出海去美国”，或者依赖大厂和知名研究员背景。现在不一样，刚才两位也都提到，我们看到越来越多的年轻人，包括在高校里面很多学生自己就可以做非常好的应用，而且能消耗很多的token，我觉得这个门槛在快速降低，所以我自己总结，AI这些都是表象，更重要的是，我们正在开启一个新的时代。
Q：对于现在的AI早期项目时，有没有什么可以量化的标准？PMF还是筛选AI项目最核心的指标吗?
刘凯：因为我做科技投资十来年，最早投软件，我觉得从AI的发展来看，主要有两个范式，一个是问题驱动型的，一个是技术驱动型的，你讲的PMF更多是问题驱动型的场景，大家一开始有产品，产品能解决实际问题，并能看见明确的反馈或结果。但这个思路其实是从我们早年投 SaaS 行业延伸过来的。当时，企业客户用的是 toB 产品，按年付费、用信用卡订阅，退费率很低，ARR 也有参考价值。但现在做 AI 工具尤其是面向个人用户的产品，情况完全不同。比如我自己订了三十多个 AI 工具，基本上都是“先付费才能用”，但用两天发现不合适就退了。很多用户的订阅生命周期只有一个月甚至几天。ARR 在今天的 AI 领域尤其是 C 端产品中，已经失去了参考价值。在硅谷，这几乎已是共识——ARR 不再代表你已经找到 PMF。
另外一种偏向技术驱动类型，比如我们投的大模型或一些底层的infra，你可以说它很难用一些指标来片面衡量，但技术进步是肉眼可见的，所以这块我们不怎么看PMF，更多得看团队，看人，还有一些投资人的直觉和判断力。但是像应用型，偏场景和具体的问题的，比如说做营销的Agent、对话产品、娱乐内容等，我们肯定会看很多关键数据，比如留存、活跃、转化等，但不会过于执着于 ARR。因为在我们看来，ARR 是上一个时代的指标，现在更多是在参考移动互联网或 SaaS 时代的一整套数据体系来重新评估 PMF。这其实是一场动态博弈，创始人不断试图证明“我找到了 PMF”，而投资人则在不断验证“你找到的 PMF 是否足够持续、足够健壮”。 这个攻防战还在升级，有时创始人一年后会拿出一套新的指标体系来说，“我现在有了一个更好的方式来观测 PMF”，我们也会觉得这是件很有意思的事。所以总结来看：对于技术类项目，我们更多靠判断；对于产品类应用，老指标体系正在崩塌，很多时候我们也还是在“看感觉”。
Q：创始人跟你说什么，你会觉得他跑通了PMF？
刘凯：我觉得有一点特别重要，就是我现在见创业者，如果你是做产品型、就是问题解决型的，我不关注BP，你就坐在我面前打开你的产品，跟我走一遍你的流程，你每一个产品设计的细节，为什么要这么设计，背后有什么思考。这么一遍过下来，我基本上就能够理解他找没找到PMF，因为真正打磨过的产品，每一个细节都是有思考的，而那些生搬硬套来的方案，是禁不住推敲的。当然我觉得现在很多硅谷的创业产品也有点玄乎其玄了，我自己也真的浪费了很多冤枉钱买产品体验，如果你还是讲大而空的东西，投资人已经不太信了。
Q：相比去年，眼下初创公司的估值明显火热了不少。怎么看当前的估值水平，是否真的匹配这些AI公司的发展阶段？
刘凯：因为我从业十来年了，见过市场疯狂的时候，VC每两年都会“集体疯狂”一下。但我始终相信一个判断逻辑：只要你选对了赛道，而且这个赛道真的在变大，团队也在成长，那这个项目从长期看就不贵。讲一个案例，红杉在2021年150亿美元的时候投资OpenAI，大家都觉得投得太贵了，那时候还是个纯非营利组织，但已经做出了GPT2，很多在对话的文本上已经非常好了，也证明了transformer的可扩展性。那个时候如果你和同行比肯定是非常贵的，没有一个AI公司值150亿美元，全行业也没有。但如果你放到四五年后看，觉得估值很便宜，因为现在OpenAI已经是3000亿美元的公司，涨了20倍，所以我自己的观察是，贵跟便宜是相对的，所以对五源资本来讲，我们一直的想法是如果你的赛道不断长大，团队的能力在持续增长，我们没有觉得有公司特别贵的时候。
Q：尽管很多人觉得AI应用赛道已经很拥挤，但仍有不少新founder想要进入这个行业、做出一番成绩。如果此刻有人准备踏入 AI 创业，你会给他什么建议？你认为现在还有哪些缝隙或真正的机会？
刘凯：我觉得现在国内的AI创业一点不过热，如果你用美国的标准来对比，或者类比我们经历过的移动互联网浪潮，现在才刚刚开始。我完整经历过2010年那一波移动互联网，从UC浏览器、高德地图，到输入法和早期的社交产品，比如最初的快手，那时一个接一个的“国民级应用”出现，用户渗透率极高。而放到今天，AI领域除了大模型本身之外，还没有看到这种级别的产品落地，所以我甚至认为：现在的AI创业阶段，还比2010年更早。
所以很多人说现在创业有点晚，我说没有开始，怎么会晚？今天的信息资讯比以前充分很多，在你做之前不要想有的没的，最重要的是先把产品做出来，找用户迭代，这是所有公司走下去的共性，就是务实一点，没有别的。像我们做投资每年都要被迫接受很多信息，我个人是非常抗拒信息过载的，很多信息都是噪音跟茧房，让我们感觉很焦虑，让人陷入FOMO（错失恐惧），你不看就好了。
（转自：五源资本 5Y Capital）