同仁堂医养作为同仁堂集团旗下专注中医医疗服务的附属公司，构建了"中医医疗服务+管理服务+健康产品销售"的三维业务体系。截至最后实际可行日期，公司已建立覆盖12家自有线下医疗机构、1家互联网医院及12家管理医疗机构的分级中医医疗服务网络，依托"同仁堂"356年品牌沉淀整合线上线下资源。按2024年总门诊人次及住院人次计，公司为中国非公立中医院医疗服务行业最大中医院集团，市场份额1.7%；按中医医疗服务总收入计，以0.2%市场份额排名第二。

公司收入由2022年的9.11亿元增长至2024年的11.75亿元，复合年增长率13.6%；但2025年前九个月收入8.58亿元，较去年同期仅增长3.0%，增速明显放缓。2023年收入同比增长26.6%，主要得益于三溪堂保健院并表及安宫牛黄丸系列产品销量激增；2024年增速大幅放缓至1.9%，反映北京地区医疗机构收入下滑及健康产品销售增长放缓的影响。

公司于2022年录得净亏损923万元，2023年实现扭亏为盈，净利润4263万元，2024年进一步增至4620万元，同比增长8.4%。值得注意的是，2024年利润增长主要依赖出售石家庄同仁堂中医医院带来的1710万元一次性收益，若剔除该项收益，核心业务利润实际呈下滑态势。2025年前九个月净利润2400万元，同比减少9.8%，主要因缺少去年同期非经常性收益支撑。

公司整体毛利率由2022年的15.7%提升至2023年的18.9%，2024年维持该水平，2025年前九月微降至18.2%。分业务看差异显著：

• 中医医疗服务毛利率：2023年因三溪堂整合及非营利性医疗机构划转升至18.5%，2024年受租金成本增加拖累降至16.5%
• 管理服务毛利率：由2022年55.7%大幅提升至2024年76.2%，主要来自规模效应及高毛利药品管理服务拓展
• 健康产品毛利率：由2022年37.1%持续下滑至2024年27.1%，受贵细药材销量下降及市场竞争加剧影响

净利率由2022年-1.0%提升至2024年3.9%，但盈利质量存在隐忧：2024年扣除非经常性损益后经调整净利润6173万元，较报表净利润高出33.6%；2025年前九月净利率2.8%，较去年同期下降0.4个百分点，反映核心业务盈利能力弱化。

業務板塊	2022年收入(百萬元)	佔比	2024年收入(百萬元)	佔比	複合增長率
中醫醫療服務	814.7	89.4%	987.7	84.1%	9.4%
管理服務	1.9	0.2%	15.5	1.3%	300.0%
健康產品銷售	87.7	9.6%	166.6	14.2%	36.5%
其他	6.7	0.8%	5.3	0.4%	-10.8%

管理服务收入三年激增300%，主要来自药品生产企业综合服务及非营利性医疗机构管理业务拓展；健康产品销售增速36.5%，受益于浙江省安宫牛黄丸独家销售权带动；中医医疗服务增速放缓至9.4%，反映北京地区医疗机构收入下滑影响。

公司与同仁堂集团存在广泛关联交易，2024年向关联方采购额达1.46亿元，占总采购额15.4%，较2022年3.3%显著提升。主要包括：向同仁堂集团采购健康产品1.46亿元，占总采购15.4%；向同仁堂租赁物业1823万元，2024年因新租约签订同比激增528%；使用同仁堂商标权费用446万元；向关联方提供管理服务收入574万元。尽管公司称交易按一般商业条款进行，但持续依赖控股股东可能引发利益输送风险，尤其2024年物业租赁成本激增已对利润产生明显影响。

公司面临显著财务压力：现金及现金等价物由2024年末2.97亿元降至2025年9月末2.25亿元，降幅24.2%；流动比率1.4倍，速动比率1.1倍，虽处合理水平但呈下降趋势；贸易应收款项周转天数由2022年35天增至2024年42天，资金占用增加；2025年前九月经营活动现金流4370万元，同比下降50.6%，现金生成能力减弱。

作为非公立中医院龙头，公司2024年就诊人次300万，领先同行，但毛利率18.9%显著低于行业平均25-30%水平。主要差距体现在：北京地区医疗机构盈利能力偏弱，部分医院仍处亏损状态；健康产品业务毛利率27.1%，低于同仁堂科技(35-40%)；管理服务虽高速增长，但整体贡献收入仅1.3%，规模效应尚未充分释放。

公司客户高度分散，2024年前五大客户收入占比3.0%，最大客户收入贡献1.2%，主要来自产品销售及管理服务。个人客户占比超95%，分散的客户结构降低了客户依赖风险，但也反映公司在企业客户开发方面存在不足。

2024年前五大供应商采购额占比42.1%，较2022年37.9%持续上升，其中最大供应商采购占比达17.4%。主要供应商包括同仁堂集团及浙江三溪堂中药（关联方），供应商集中度上升增加了供应链风险，尤其在中药材价格波动的背景下。

同仁堂集团通过同仁堂康养、同仁堂传承基金管理等主体间接持有公司93.83%股权，处于绝对控股地位。股权高度集中虽有利于战略稳定，但可能削弱治理有效性，中小股东权益保护存在挑战。

董事长饶祖海先生拥有同仁堂集团多年管理经验；执行董事鲁喦博士具备中西医结合临床背景。管理团队兼具医疗专业及管理经验，但招股书未披露高管具体薪酬金额，仅提及"按行业惯例"，信息透明度不足。

公司面临多重风险：医保支付政策收紧、药品集中采购导致中药饮片价格下行，2025年北京中药配方颗粒报销政策调整已影响相关业务收入；北京地区医疗机构收入下滑（2024年北京收入同比降17.2%）、互联网医院收入连续两年下滑、新开医院投资回收期长；商誉达2.63亿元（占总资产23.5%），存在减值风险；未缴社保及住房公积金2022-2024年累计达980万元，存在补缴风险；对同仁堂集团依赖度高，2024年来自关联方收入占比10.3%，采购占比15.4%。

同仁堂医养作为非公立中医医疗服务龙头企业，凭借同仁堂品牌优势及分级医疗网络构建了竞争壁垒，管理服务业务高速增长显示其轻资产输出能力。然而，公司面临核心业务增长放缓、盈利能力偏弱、依赖非经常性收益、关联交易比例上升等多重挑战。投资者需重点关注北京地区业务复苏情况、健康产品毛利率走势及管理服务规模化能力，谨慎评估政策风险对经营业绩的潜在影响。

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